新彩吧手机版

新彩吧手机版??>??教授與研究??>??觀點文章??

李海濤——2020-2022年,美國會有惡性通脹風險嗎?

文章來源:《第一財經日報》
李海濤 瞿新榮

通貨膨脹在任何地方都是貨幣現象。

——弗里德曼

一提到通貨膨脹,大家印象最多的除了紙幣貶值、物價上漲之外,可能還有經濟的衰退與社會混亂——這樣例子最典型的是美國上世紀70-80年代,中國上世紀90年代以及2005-2008年和2010-2011年,所以通脹被列為央行的頭號大敵。

為什么要關注通貨膨脹呢?通脹除了對日常物價產生影響之外,最重要是影響包括債券的名義利率以及商品價格,從而導致央行加息決策,對市場經濟造成影響,當然也同時會帶來抵抗通脹的投資機會。

那么如何觀察和理解通貨膨脹?通貨膨脹的邏輯又是什么?為什么美國通貨膨脹有可能在消失多年后再起來?如何從數據上去跟蹤通貨膨脹的可能?通貨膨脹會對哪些投資趨勢產生影響?這是我們這篇文章嘗試去分析的。

圖:美國核心PCE和通脹預期

 

一、美國通貨膨脹究竟是觀察哪一個指標

為什么我們把目光聚集到美國通貨膨脹預期呢?

因為美國當前正在發生著最大的邊際變化。為應對美國史無前例的新冠疫情危機,美國國會通過了史無前例的財政刺激法案,美聯儲實施了史無前例的QE寬松,而且沒有跡象顯示,這樣的財政刺激與貨幣寬松將很快結束,這將帶來史無前例的貨幣超發。

而美國如果為應對新冠疫情而不得不采取積極的貨幣與財政政策,帶來的后果將有可能是物價上漲之外,大宗商品價格的上漲,以及隨后美聯儲不得不采取收緊的貨幣政策,從而導致債務危機。

在大宗商品價格暴漲,以及美聯儲采取緊縮貨幣政策之前,我們需要認識到通脹超預期上漲的可能。而在這之前,我們需要先理解定義通貨膨脹,以及美聯儲具體盯住了哪一個通貨膨脹指標?

通貨膨脹一般有狹義與廣義之分,狹義的通貨膨脹一般指商品通脹——比如我們經常理解的一籃子商品價格的上漲,廣義的通脹還包括服務的通脹——即勞動力價格的上漲以及資產價格的通脹——包括房價、股市、黃金等風險資產價格上漲。

在指標上,跟蹤美國通貨膨脹的指標一般包括CPI(Consumer Price Index)、核心CPI(剔除新彩吧手机版和石油價格)以及PCE(Personal Consumption Expenditures Price Index)與核心PCE(剔除新彩吧手机版和石油價格)。

美聯儲最為關心的是所謂的核心PCE——2002年被美聯儲的決策機構聯邦公開市場委員會(FOMC)采納為衡量通貨膨脹的一個主要指標。核心PCE是個人消費支出物價指數(Personal Consumption Expenditures Price Index),測量了當消費者購買貨物和勞務時,排除了新彩吧手机版和能源后的通貨膨脹率。因為新彩吧手机版和能源占了PCE權重的大概25%,但這些項目每月價格變化很大,會扭曲整體概況,所以排除了這些不穩定因素的核心PCE物價指數被認為是描述潛在通貨膨脹趨勢的較好指標。

為什么不用核心CPI而用核心PCE呢?

簡單講,核心PCE能夠更全面、穩定地衡量美國通脹。美聯儲經過大量分析后發現,PCE相比CPI有很多好處包括:第一,支出組成更能反映消費者的實際行為(PCE物價指數的權重是根據GDP個人消費支出部分各類商品與服務的占比確定的,而后者又是通過零售與新彩吧手机版服務、汽車銷售等自上而下的調查統計得來。不論消費支出的資金來源于家庭、企業、新彩吧手机版救助還是保險費用,只要這些活動被定義為最終消費,那么其都將被用來計算PCE物價權重。但像CPI這類調查指數,其權重來自于對城鎮居民自下而上的消費抽樣調查,僅包括了來自于城鎮居民自身消費支出的部分。這就導致了部分由企業或新彩吧手机版支付的消費在PCE指數中的權重相比CPI更高。例如醫療分項,其在2016年在PCE籃子中的權重達到了21%,但是在CPI籃子中的權重僅為8.5%);第二,PCE的權重涉及面更為廣泛(如非營利機構的消費支出、金融服務的隱含費用等等,都包含在PCE指數的籃子中);第三,PCE可以根據最新的信息和改進的計量方法進行修改(CPI是通過拉氏加權平均法計算,其權重每兩年根據城鎮居民的消費結構變化調整一次;而在兩年之間,一般以基期權重對價格變動進行加權平均。而PCE價格指數則是通過鏈式加權平均法計算的,其分別計算當期名義消費量與上一期消費量為權重的價格變動,再將二者幾何平均,得到的每期價格變化的環比)。

舉個例子,在住房成本權重方面,CPI將并沒有多少實際用處的業主等價資金OER(業主住自己房子的機會成本)權重設為25%,而PCE將該權重設置為12%,所以在2015年以來房租和OER都上漲之際,CPI的水分會更多一些;另外,CPI將醫療保險權重設置為10%(因為一部分由企業和新彩吧手机版支出的醫療保險費用沒有計入到CPI),而PCE將醫療保險權重設置為17%,更能夠反映居民醫療消費水平。核心PCE顯然更能夠反映美國消費者真實的物價狀況。

所以,美聯儲所觀察錨定的美國通貨膨脹,更多指的是狹義的核心PCE,這也是資本市場關注重點指標,它影響了美聯儲的決策。

圖:美國預期通脹與核心PCE及核心CPI走勢

 

二、過去20年,美國為何一直處于低通脹?

想要知道未來美國通貨膨脹會不會超預期上漲,首先要理解為何過去這些年,美聯儲同樣實施了寬松的貨幣政策,但美國通貨膨脹卻一直沒有起來?

按照傳統的菲利普斯曲線邏輯,失業率下行應該對應著通貨膨脹上行,但最近30年的事實似乎并非如此(下圖)。

圖:通貨膨脹與失業率的關系不再有顯著的負相關

消失的菲利普斯曲線讓美聯儲有點無所適從——既然通貨膨脹一直沒有起來,那似乎就沒有必要過度收緊貨幣政策,這就滋長了美國新彩吧手机版在低息下的債務規模(下圖),如此獨立的美聯儲似乎慢慢被美國新彩吧手机版給綁架——不實施進一步的寬松,美國新彩吧手机版將面臨償債危機,而進一步寬松,將可能帶來通貨膨脹。

圖:1981年分水嶺后,美國新彩吧手机版債務快速增長,尤其2008年來

為什么過去十年,或者說二十年,美聯儲貨幣寬松,卻并沒有帶來通貨膨脹呢?一方面跟美聯儲有節奏的貨幣寬松有關,另方面,跟全球技術進步及貿易環境有關——簡單來講,技術進步以及中國向美國持續出口的低價產品抑制了通脹。

第一,技術進步,提高勞動生產率,單位勞動成本下降

技術進步提升勞動生產率,進而降低單位勞動成本,壓低商品生產的成本。觀察1980年以來美國非農勞動生產率與核心CPI的相關性也可以看到,越高的勞動生產率對應了越低的通脹水平;而20世紀60—80年代數輪通脹高企的背后,則都伴隨著勞動生產率的快速下降。

圖:越高的勞動生產率水平對應越低的通脹

第二,全球化自由貿易市場,推動了商品成本下降

2001年中國加入WTO以后,同時歐美各國不斷下調進口關稅,廉價商品進入美國市場,壓低了美國產品價格。同時,在自由貿易體制下,技術、商品、資金的得以充分流動,使得生產總成本下降。

圖:中國向美國出口金額及同比增速

第三,貨幣政策失效,沒有擴大普通居民收入,反而加劇了貧富分化

要實現通貨膨脹,需求充分就業,居民整體收入提高,因為僅僅是富人的消費需求總是有限的。

但美聯儲寬松的貨幣沒有提高普通居民收入,而大多被上市公司通過回購股票提升業績分紅,流入富人腰包。同時富人人數少,總需求小,不斷囤積現金,影響總投資和消費。在消費乏力背景下,疊加美國債務積累,人口老齡化,經濟復蘇緩慢,增長放慢反過來影響居民收入,抑制消費需求和通脹,導致經濟陷入低通脹、低增長。

圖:美國勞動者薪資水平增速從2000年后下了一個臺階

從這個邏輯上來講,假如民主黨拜登上臺,一方面民主黨會相較共和黨尋求更多的財政刺激,另一方面,民主黨會加大富人征稅,致力于降低社會貧富差距,這可能導致社會整體需求的上升,在當前寬松貨幣與財政政策下,推升通脹。而當前拜登當選概率還是比較大的。

 

三、情況在發生變化,通貨膨脹的預期將逐漸變得強烈

1. 通脹最終都是貨幣現象

通貨膨脹簡單理解為消費品價格變化,價格可以簡單理解為供應和信用的函數。用費雪方程式來表示:PT=MV,P(商品和勞務價格的加權平均數)*T(商品和勞務的交易數量)=M(貨幣的平均數量)*V(貨幣流通速度),從這個角度來理解通貨膨脹——在商品供應沒有上升情況下,通貨膨脹歸根到底是個貨幣現象。

這次新冠疫情,導致不僅是美聯儲,歐洲日本央行都開啟資產購買計劃,給市場兜底。截至2020年6月底,美聯儲總資產7.08萬億美元,日本央行總資產6.03萬億美元,歐洲央行總資產7.02萬億美元,三國央行總資產都出現快速上升趨勢(下圖)。

圖:新冠疫情以來,美歐日央行資產負債表快速擴張

最近Morgan Stanley在一份《The Return of Inflation》報告中,分析認為本次美聯儲QE規模很可能達到7.8萬億美元,超過前三輪QE規模總額,使到2021年底美聯儲總資產達到12萬億美元。

圖:Morgan Stanley預計到2021年底美聯儲總資產將達到12萬億美元

而據德銀的估算,美聯儲在未來4-8年總資產負債表將擴大到19萬億美元。德銀利用“影子利率”概念估算發現,到2021年初,所有經濟情景下最佳聯邦基金利率都應在-4%至-5%之間。由于美聯儲否認實施負利率的可能性,當前的量化寬松和前瞻指引都可能不夠,美聯儲仍將需要提供大量的寬松政策,才能使“影子利率”降至-4%至-5%這一水平。德銀發現,1000億美元的量化寬松可以將10年期國債期限溢價壓縮約3個基點,同時相當于聯邦基金利率下調約8個基點的效果。也就是說,美聯儲必須將資產負債表規模擴大約15萬億美元,才能實現相當于-4.5%左右的政策利率。若以目前每月購買1200億美元的速度,樂觀估計還需要四年,悲觀估計則要超過八年。

圖:德銀預測在未來的4-8年美聯儲總資產將擴張到19-20萬億美元

實際上,美聯儲需要采取更多的QE規模來使通脹預期上行,推升美國長短端國債利差上行,從而達到金融系統信用擴張目的,使鮑威爾在8月27日Jackson Hole全球央行年會上所宣稱的平均通脹目標制(Average-inflation Targeting)變得可信。

圖:美債期限利差是非金融公司直接融資的主要推動力

貨幣增發的最后都毫無疑問會推升廣義通脹,商品及資產價格面臨上漲壓力,而這次,美聯儲所關心的核心PCE也將可能出現上漲。衡量貨幣增發一個標準就是市場經常用的M2-GDP增速差。截至2020年7月份,美國M2達到18.28萬億美元,同比增速創紀錄達到23.30%,與名義GDP同比增速差達到創歷史32%,這將給包括核心PCE在內的廣義通貨膨脹帶來壓力。

圖:美國M2-GDP增速差與核心PCE走勢

2.  金融體系未受影響,信用擴張邏輯還在

我們前面講,通脹是供應和信用的函數,信用主要在于銀行的貨幣擴張。過去,2000年以來,美國經濟衰退都是內生原因引發——比如,產生了各種過剩、金融體系過度膨脹,央行開始收緊貨幣政策,結果金融體系出現問題,壓力外延,表現為破產和壞賬增加,這是一個永久性打擊,要修補這樣的產能缺口需要很長時間,2008年金融危機后,當時各種政策,實際上是為了防控金融機構在受到沖擊后資產負債表收緊引發通縮。所以過去金融危機后,美聯儲貨幣寬松,主要為了應對商業銀行在危機后的信用收緊,所謂在寬貨幣緊信用下,一直沒有形成通脹。

但這次不同,這次是公共事件危機——突然之間的疫情凍結導致經濟活動下降,美國金融機構并未受到沖擊。只要把公共事件危機這個限制因素拿掉,需求缺口會很快補上來,對疫情沒有擔憂后就會反轉,特別是這次寬松政策也是史無前例的,所以很可能引發通脹超預期上漲,甚至惡性通脹。

3.  貨幣與財政政策聯合將更有利于通脹

這一點我們前面也講了,在沒有充分就業,居民收入沒有增加情況下,只有可能實現廣義通貨膨脹——資產價格上升,如2008年后貨幣寬松美股價格一路上升,卻并沒有帶來核心PCE上漲。而核心PCE衡量的是居民消費支出價格指數的變化,從核心PCE角度來理解,在供給不變情況下,實現通貨膨脹需要在貨幣與財政政策支持下,實現居民充分就業,收入增加,才能消費支出(核心PCE)增加(下圖),如果是拜登上臺,將更有利于這一目標的實現。

圖:核心PCE上漲路線

4.  無論是拜登還是特朗普,都將實施新一輪的財政刺激

美國在經歷這次疫情后,大規模的財政刺激是通貨膨脹一個導火線。3月6日,美國通過第一輪83億美元救助基金,主要用于支持醫療衛生部門抗疫。3月18日,美國國會通過第二輪救助計劃法案,規模約1920億美元。這項法案被命名為“家庭優先冠狀病毒應對法案”(FFCRA)。3月25日,美國國會通過第三輪救助措施,總額2.2萬億美元。4月23日,美國國會繼續通過了總額達4840億美元的第四輪救助措施“薪資保障計劃和醫療強化法案”,主要為小企業和醫療防疫增加支出。

按照截至2020年7月份,美國財政赤字2.45萬億美元估算,當前美國聯邦新彩吧手机版財政赤字占比2020年折年GDP已經超12.6%,創歷史新高。

圖:美國新彩吧手机版財政赤字占比GDP將再創新高,預計2020年底可能達到24%

面對美國疫情后可能面對的低增長趨勢,會有越來越多的聲音呼吁放松財政政策——以增加“新彩吧手机版需求”的方式刺激經濟,彌補貨幣政策不足。而寬松的財政政策可能從兩條路徑上來影響通脹:第一,降低社會貧富差距,實現普通居民收入提升,從而提升需求;第二,在增加“新彩吧手机版需求”和集中救助過程中,新彩吧手机版可能過多干涉勞動力市場和商業活動,降低經濟活動效率,引發通脹結構性上升。

5. 逆全球化將減緩技術進步,推升商品價格

技術進步,勞動生產率提高,單位勞動成本下降導致低通脹的邏輯可能發生變化。越來越多的信號顯示G2合作關系將可能再回不去2018年前,中美進入一個中長期的全方位競爭,將推升全球技術等要素流動成本,同時貿易成本的上升也將推升商品價格,這與過去加強技術合作、全球自由化貿易會有較大不同,過去因為技術進步、勞動生產率提高、單位勞動成本下降導致低通脹的邏輯可能發生變化。

四、通貨膨脹預期上升對資產投資影響

商品是對抗通貨膨脹的一個有效工具。這個邏輯很清晰,因為通貨膨脹會推升商品價格,或者換句話說,因為貨幣增發導致需求增加,商品價格上漲,推升通貨膨脹。在對抗通脹的選擇上,如果不知道具體選擇哪個商品,可以選擇一籃子商品指數ETF,這樣的ETF包括國外有名的SPDR Gold Trust——全球最大的黃金ETF、USO(石油ETF),以及國內的黃金ETF——包括華安黃金ETF(518880.SH)、博時黃金(159937.SZ)、易方達黃金ETF(159934.SZ)、國泰黃金基金(518800.SH)。

圖:通脹預期與商品現貨價格指數走勢

圖:通脹預期與原油價格走勢

另外對抗通貨膨脹的選擇可以包括做多債券長短端利差。通貨膨脹上升,為抵消通脹對收益率侵蝕,長期債券收益率會升高,利率曲線變陡峭。

圖:國債的長短端利率隨通脹上升而走強

可能的選擇還包括做多澳元兌日元匯率。澳大利亞作為全球商品出口國,澳元作為風險貨幣與商品價格之間有很強聯系,經濟的復蘇和通脹的上升往往有利于風險貨幣澳元回升。

圖:美國通脹預期與澳元兌日元走勢

此外,在通脹可能上升階段,做多周期性股票(石油、天然氣、煤炭、鋼鐵、有色、建材水泥等)也可以成為對抗通脹上升一種手段。

文章來源:《第一財經日報》

相關閱讀

學院新聞

更多