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李海濤——房地產正悄悄變化,下半年何時熱起來?

疫情發生以來,“是否要將房地產作為刺激經濟復蘇的手段”成為輿論焦點。國家統計局8月14日最新數據顯示,前7月房地產投資同比增長,房地產投資正繼續走強,房地產行業亦持續回暖。與此同時,堅持“房住不炒”不動搖被一再強調。

貨幣寬松、融資增長的環境之下,寬松的錢究竟去了哪兒?有多少資金流向了房地產?下半年,房地產銷售會不會有超預期表現?讓我們一起來看看長江商學院李海濤教授的分析。

作者 | 李海濤 瞿新榮

來源 | 財新

截至2020年6月,國內商品房累計銷售面積達到6.94億平方米,雖然依然低于2017-2019年同期銷售面積,但上升斜率顯著加快,在貨幣寬松環境下,市場期待房地產銷售會不會有超預期表現?

圖:2020年6月,商品房累計銷售面積快速上升

 

此外,6月17-18日,央行行長易綱在陸家嘴論壇表示:

2020年下半年“貨幣政策還將保持流動性合理充裕,預計將帶動全年人民幣貸款新增近20萬億元,社會融資規模的增量將超過30萬億元”。

預計今年社融增速13%,M2增速12%,分別相比去年末數值高2.3和3.3個百分點,這些資金多少流向了房地產,寬松的錢究竟去了哪兒?

 

一、房地產貸款資金持續收緊

2020年1季度末,人民幣房地產貸款余額占全部貸款余額比28.69%,較上季度28.81%持續回落。在房地產高杠桿以及信貸向房地產收緊情況下,人民幣房地產貸款余額47.40萬億元,同比增速13.10%,增速較上季度回落80bp,占全部人民幣貸款余額的28.69%。

圖:房地產貸款余額占金融機構各項貸款余額比不再上升

2020年上半年,房地產開發貸款只增加了2.99萬億元,只占到上半年新增人民幣貸款12.09萬億的24.73%,較去年同比上升-6.85%。房地產新增貸款規模被一再壓制。

圖:新增房地產貸款占比新增人民幣貸款

不僅人民幣房地產貸款余額從2017年以來持續回落,信托投向房地產的資金增速也在持續下滑。

截至2020年1季度,投向房地產的信托資金余額為2.58萬億元,比二季度減少1250億元,環比下降4.62%,同比下降8.1%,這是自2015年四季度以來3個季度環比負增長。

圖:信托投向房地產的資金同比增速2018年來持續下滑

那么央行降準后的新增資金流向了哪里呢?

 

二、信貸資金主要流向基建與制造業

2020年上半年,人民幣貸款新增12.09萬億元,其中房地產開發貸款只增加了2.99萬億元,占比不到25%,占新增貸款比例持續下降,那么其他的新增貸款流向了哪里呢?

根據央行公布數據,人民幣新增貸款主要流向居民、企業以及非銀金融機構。

人民幣貸款新增 = 居民貸款 + 非金融性公司貸款 + 非銀金融機構貸款 = 居民短期貸款 + 居民長期貸款 + 非金融性公司短期貸款 + 非金融性公司中長期貸款 + 票據融資 + 非銀金融機構貸款。

從大的方向上來看,截至2020年6月企業部門獲得新增人民幣貸款8.77萬億元,占新增人民幣貸款的73%,寬松資金主要流向了企業而非居民——這與2015-2016年房價上漲,居民部門加杠桿有所不同。

截至2020年6月份,企業部門新增累計人民幣貸款8.77萬億元,占新增人民幣貸款的73%,同比增速40.1%,而居民部門新增累計人民幣貸款3.56萬億元,同比增速-5.32%。

圖:2020年上半年增量人民幣貸款大部分流入企業而非居民

圖:截至2020年6月份,70%以上的新增累計貸款流向了企業而非居民

而企業獲得的貸款主要面向了工業與服務業。截至2020年二季度,工業與服務業中長期貸款余額分別為10.01萬億元和42.70萬億元,同比增速分別為12.8%和13.8%,如下圖,工業與服務業貸款余額增速快速上漲,而房地產貸款余額增速持續下降。

圖:2020年上半年,工業與服務業貸款余額增速上漲,而房地產貸款余額增速持續下降

另外,從央行調查的制造業和基建貸款需求指數也能看出基建和制造業貸款需求的快速回升。

圖:制造業與基建貸款需求指數

總體來講,2020年上半年新增12.09萬億元信貸資金,73%流向了企業部門而非居民部門,流向企業部門主要流向了工業、服務業與基建,工業、服務業分別增加0.83萬億元、3.3萬億元,而房地產獲得了2.99萬億元,房地產貸款余額增速依然持續下降,剩下的約5萬億元資金流向了基建,所以基建獲得貸款的增速應該是最快的。

 

三、社融資金流向房地產了嗎

除了商業銀行通過貸款向房地產釋放資金之外,過去還有表外資金通過信托和委托貸款流向房地產,這部分資金統計在社會融資規模中。

易綱行長在6月17-18日在陸家嘴金融論壇表示,今年要增加30萬億社融,這部分社融除了人民幣貸款之外,其他資金流向是什么樣的呢?

2020年上半年,社會融資規模新增20.83萬億元,比去年同期增加了6.22萬億元,其中新增人民幣貸款12.33萬億元,占了新增社融的59%,今年來人民幣貸款占新增社融比重下降。

圖:2018來,新增人民幣貸款占比新增社融下降

中國社會融資規模(代表社會所獲得的資金,代表金融機構的資產端)構成主要以“間接”融資信貸為主,“直接”融資債券與股票為輔,2020年上半年,新增信貸占比新增社融下降,而新彩吧手机版債券與企業債券占比社融快速上升。

2020年上半年,社會融資規模新增20.83萬億元,其中新增人民幣貸款12.33萬億元,新增企業債券融資3.33萬億元,新增新彩吧手机版債券融資3.80萬億元。

2020年上半年,新增人民幣貸款疊加新彩吧手机版與企業債券融資占了新增社融的約93%,過去風行一時的信托與委托貸款在去銀行表外融資政策壓力下,占比持續下降。

圖:2016年來去表外融資,新增新彩吧手机版與企業債券融資占新增社融比快速上升

而新彩吧手机版與企業債券融資資金也并沒有將資金流向房地產。

 

企業債券

企業債券方面,為避免過度融資帶來土地價格上漲,房地產企業債券發行當前更多體現結構化調控與窗口指導——對發行新債置換舊債審批較松,對新增房地產企業債審批較嚴。

2016年10月以來,防范金融風險基調下,房企債券融資持續收緊。

2016年10月,滬、深交易所發布《關于房地產業公司債券的分類監管方案》,實行“基礎范圍+綜合評價指標”的分類監管標準。“基礎范圍”是房地產企業申報公司債券應當符合的基礎條件,綜合指標評價是對符合基礎范圍要求的房地產企業作進一步分類,根據指標將企業劃分為正常類、關注類和風險類,自此房企公司債發行門檻大大提高。另外,該方案限制資金用于償還債務、項目建設和補充流動資金,不得用于購置土地,同時要求詳細披露項目情況、定期披露資金使用情況。對于違法違規、哄抬地價、資金未用完或違規使用的房地產企業,不得發行公司債。

2016年11月發改委頒布《關于企業債券審核落實房地產調控政策的意見》,嚴格限制房地產開發企業發行企業債券融資用于商業性房地產項目。《意見》將“保障房”和“安置房”建設與當地的“庫存壓力”密切結合了起來,禁止高庫存新彩吧手机版發行企業債用于安置房建設。

2016年12月中央經濟工作會議強調政策從穩增長轉向防風險和促改革,強調“促進房地產市場平穩健康發展”,首次提出“長效機制”:要堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”的定位。

2018年12月12日,發改委下發《關于支持優質企業直接融資的通知》,隨后發改委新聞發布會上發言人稱將堅決貫徹落實黨中央關于房地產調控決策部署,“按照中央精神,目前只支持有關棚戶區改造、保障性住房、租賃住房等領域的項目,并不支持商業地產項目。”

在“住房不炒”政策下,到目前為止沒有看到對房地產企業債或公司債發行寬松的跡象,所以企業債券融資資金流向房地產資金有限。

 

新彩吧手机版債券

而新彩吧手机版債券的資金就更不會流向地產了。

新彩吧手机版財政支出有專門的賬本,分為一般公共預算支出、新彩吧手机版性基金預算支出、國有資本經營預算支出和社會保險基金預算支出。

一般公共預算支出

一般公共預算支出主要由地方新彩吧手机版完成,主要包括脫貧攻堅、基本民生等重點領域支出,包括社會保障和就業支出、衛生健康支出、與疫情防控直接相關的公共衛生支出、農林水支出、扶貧支出、住房保障支出等。

2020年上半年,全國一般公共預算支出116410.88億元,下降5.8%,其中,中央本級支出16344.42億元,下降3.2%;地方財政支出100066.46億元,下降6.2%。

 

新彩吧手机版性基金預算支出

新彩吧手机版性基金預算支出是整個財政支出重點,新彩吧手机版性基金預算收入與支出的缺口主要由專項債來平衡。

2020年專項債批準了3.75萬億元,截至7月31日,2020年新增地方新彩吧手机版專項債券已發行2.47萬億元,完成全年計劃(3.75萬億元)的66%。

新彩吧手机版專項債使用遵循有一定收益的公益性項目,融資規模與項目收益相平衡原則,主要用于基建,少部分用于社會事業。

對于專項債用途來講,嚴禁將新增專項債券資金用于置換存量債務,決不允許搞形象工程、面子工程。新增專項債券資金依法不得用于經常性支出,嚴禁用于發放工資、單位運行經費、發放養老金、支付利息等,嚴禁用于商業化運作的產業項目、企業補貼等。同時,堅持不安排土地儲備項目、不安排產業項目、不安排房地產相關項目。

國有資本經營預算支出和社會保險基金預算支出也都是專收專支。

信托與委托貸款所代表的銀行表外融資2016年來一直受到打壓,新增為負值,也就是一直在萎縮,通過信托與委托貸款向地產輸送資金的模式基本結束了。

所以當前政策條件下,房地產企業資金融資壓力大,限制了企業擴張,地產行業資產負債表在政策壓力下被動停止規模擴張,甚至陷入收縮。

 

四、下一步資金會向地產寬松嗎?

在銀行信貸、企業及公司債券融資、表外融資持續向房地產收緊的情況下,在堅持“住房不炒”政策背景下,下半年資金估計依然較難向房地產寬松。

一方面,房地產存在一定泡沫,資產負債表的收縮不太好轉移到新彩吧手机版,會帶來居民與企業微觀主體破產,引發就業風險。

不是說中國房地產已經沒有空間,但從當前房地產接近360萬億人民幣市值——超過美股總市值、以及當前的房價收入比、非一線新彩吧手机版人均住房量等角度來看,當前高房價存在一定程度泡沫風險。

另外,堆積在房地產上的債務不能由新彩吧手机版買單,最終資產負債表的收縮會損害企業和居民微觀主體,這與基建的邏輯不通。

另一方面,基建債務最終可以轉移到中央新彩吧手机版,在新彩吧手机版沒有外債壓力下風險相對可控。

債務貨幣化(MMT)的邏輯,新彩吧手机版債務最終由央行買單,只要沒有外債壓力,新彩吧手机版可以通過延長債務攤銷緩解債務風險而不引發通脹。

同時,中國央行可以學習美聯儲,通過購買國債以改變過去通過外匯占款發行基礎貨幣,在中國貿易順差萎縮情況下,實現基礎貨幣的穩定增長。

所以,不到失業率不可控制的情況下,松基建緊地產,以時間換空間,縮減企業與居民資產負債表,這可能是未來短時間政策主要邏輯,畢竟中國中央新彩吧手机版杠桿率相對偏低。

圖:2019年底,中國新彩吧手机版部門杠桿率54%低于G7國家

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對于房地產行業來講,在資金供應收緊情況下,未來將告別大規模擴張階段。

在信貸資金收緊情況下,房地產企業擴張要拼自有資金和融資能力,未來會出現分化——強者恒強;同時,未來房地產行業主要趨勢在于優化土地供應,深耕存量市場,利用已獲得的規模尋找新的利潤增長點。

2020年上半年,在地產政策施壓下,資金并未流向房地產,而是主要流向了基建和制造。但未來,我們并不認為房地產行業已經完全沒有空間。

我們在上一篇《2020年下半年,房地產會超預期回暖嗎?》分析了從中國城鎮化率、優化土地供應角度,房地產具有一定增量空間;此外,當前處于資金寬松,信用貨幣擴張疊加LPR下行,當前房地產庫存已經到了2012-2013年水平,有利于房地產銷售面積銷售額回暖。

文章來源:《財新網》

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